前言

在上一篇家居行業(yè)報告《裂變與重生，尋找家居行業(yè)千億市值公司的成長路徑》中，我們試圖從家居行業(yè)近年發(fā)展乏力的表象背后尋求深層次的原因：在地產(chǎn)紅利消逝的背后，家居行業(yè)深層次的矛盾是渠道形態(tài)和客流量的分散，傳統(tǒng)單品專賣店模式的短板持續(xù)暴露，行業(yè)亟需商業(yè)模式與效率升級。我們也借鑒美國家居行業(yè)和牛股的成長過程，結(jié)合國內(nèi)家居產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特點，提出了家居行業(yè)的成長路徑應(yīng)該落實為零售產(chǎn)品型和家裝服務(wù)型。

本篇策略報告，我們認為未來兩年竣工將對板塊的成長形成支撐;放眼長期，仍然應(yīng)該回歸零售渠道的成長性，實現(xiàn)渠道和產(chǎn)品兩端的突破。渠道零售能力的提升有望擴大收入規(guī)模且提升渠道成本規(guī)模效應(yīng);同時，在社交電商等媒介崛起，消費者觸達效率大幅提升的年代，產(chǎn)品的重要性也大幅提升。

核心觀點

◆復(fù)盤2020年1-5月。新冠疫情影響家居行業(yè)收入/業(yè)績。由于多數(shù)家居品類具有裝修和服務(wù)屬性，需求被疫情壓制，但是軟體家居具備“輕服務(wù)與輕裝修”特征，表現(xiàn)好于行業(yè)整體。在地產(chǎn)不景氣的大背景下，我們認為家居板塊競爭加劇，且未來仍然存在一定壓力。

◆竣工改善支撐板塊短期增長，精裝修帶來結(jié)構(gòu)性行情。2019年四季度竣工端開始改善，我們通過新開工及房地產(chǎn)銷售作為領(lǐng)先數(shù)據(jù)來推斷未來竣工情況，2020-21年房地產(chǎn)竣工有望持續(xù)兌現(xiàn)。且隨著精裝房滲透率提升，家居板塊存在結(jié)構(gòu)性行情，布局精裝渠道的公司增長彈性顯著，中小品牌有望實現(xiàn)收入/利潤彎道超車，尤其是瓷磚、木門、櫥柜等精裝必備品類。

◆聚焦長期，仍需回歸零售渠道的成長性。我們認可精裝渠道崛起給家居板塊帶來結(jié)構(gòu)性的快速成長行情，但是家居眾多品類仍然面臨單品天花板的突破。在渠道碎片化的背景下，家居單品專賣店的商業(yè)模式生存難度日益加劇，未來亟需在渠道和產(chǎn)品上實現(xiàn)突破：

1)渠道零售化道路，將實現(xiàn)收入規(guī)模擴大和渠道成本規(guī)模效應(yīng)的提升。這也意味著，家居公司需要擺脫原有的過度依賴經(jīng)銷商的商業(yè)模式，提升終端渠道零售運營能力，建立生產(chǎn)至渠道端的信息化反饋機制。

2)公司產(chǎn)品力的重要性提升。產(chǎn)品通過傳統(tǒng)電商、社交電商等媒介觸達消費者的效率大幅提升，產(chǎn)品力提升可以有效推動收入增長。

◆投資建議：受益于精裝修滲透率提升和竣工持續(xù)交付，家居板塊工程渠道行情仍將持續(xù)兌現(xiàn)，收入/利潤彈性顯著。我們建議關(guān)注精裝修渠道布局增長彈性明顯的公司，包括帝歐家居、蒙娜麗莎、志邦家居、索菲亞、江山歐派、金牌廚柜;中長期維度，家居板塊仍然需要聚焦零售端的成長性，零售體系需要從生產(chǎn)、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品銷售及安裝服務(wù)等多個渠道環(huán)節(jié)實現(xiàn)后端生產(chǎn)及前端渠道的規(guī)模效應(yīng)，推薦歐派家居、顧家家居、尚品宅配、索菲亞、志邦家居、帝歐家居。我們看好家居板塊未來集中度提升，維持家居板塊“增持”評級。

◆風(fēng)險分析：盈利波動，組織架構(gòu)調(diào)整，收入增長不及預(yù)期，竣工交付不及預(yù)期。

1、家居行業(yè)變革期，發(fā)展壓力顯著

1.1

2020年1-5月回顧：疫情影響，行業(yè)面臨下行壓力

受到新冠病毒疫情影響，輕工行業(yè)2020年年初至6月初下跌1%;而年初至5月中旬家居板塊下跌了9%。疫情壓制了家居板塊消費需求，也打亂了原有的經(jīng)營節(jié)奏。但是由于家居板塊需求偏剛性，疫情后期銷售額反彈明顯，家居板塊也應(yīng)聲上漲，2020年年初至6月初累計上漲5%。

家具行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游大多都是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，人工成本占比也較高，疫情影響了行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，物流配送短期也受到一定影響。其中定制家具由于按訂單生產(chǎn)，20Q1受到的壓力更大。

1.2

地產(chǎn)不景氣直接導(dǎo)致家居行業(yè)發(fā)展壓力

家居需求的主要來源是房地產(chǎn)后周期消費，新房銷售仍然是主要的房屋交易類型。復(fù)盤2019年及2020年一季度，地產(chǎn)壓力加大，也直接導(dǎo)致家居行業(yè)發(fā)展壓力加大，家居板塊收入同比增速持續(xù)放緩。2016年以來房地產(chǎn)銷售同比增速逐年遞減，行業(yè)竣工表現(xiàn)平平，壓力使得后周期消費快速由增量市場走向存量市場。

房地產(chǎn)不景氣直接導(dǎo)致家具制造業(yè)銷售壓力增加，疊加新冠疫情的影響，2020Q1家具制造業(yè)營業(yè)收入同比下滑83%。家居板塊上市公司由于布局線上渠道，通過直播、私域流量運營等獲取訂單，一定程度上對沖了線下零售端流量下滑的壓力;同時也受益于地產(chǎn)工程訂單交付，整體表現(xiàn)好于行業(yè)。

1.3

行業(yè)競爭加劇，盈利能力下滑

地產(chǎn)下行周期，家居行業(yè)由于消費者購物習(xí)慣變化及地產(chǎn)精裝房的興起，出現(xiàn)了較多渠道分流，故而零售端壓力增大。家居龍頭公司的收入結(jié)構(gòu)目前仍然以零售渠道占主導(dǎo)，2019年至2020一季度收入壓力仍然較大。

家居板塊收入端：從渠道角度，工程渠道拉動板塊增長;從品類角度，軟體家居表現(xiàn)好于行業(yè)。

渠道碎片化背景下，工程渠道放量，一枝獨秀。受益于近年房地產(chǎn)公司精裝房交付比例提升，重點布局大宗渠道的家居公司收入增長亮眼，顯著好于行業(yè)整體。精裝房訂單隨著房地產(chǎn)竣工釋放，具有批量大、集中釋放的特點，布局工程渠道有助于實現(xiàn)收入的階段性快速增長。

軟體家居表現(xiàn)好于行業(yè)。從2019年及2020Q1，軟體家居表現(xiàn)好于其他家居品類。由于軟體家居與裝修屬性遠離、輕服務(wù)，受到新冠疫情影響較小。并且在渠道變革中，沙發(fā)、床墊等軟體家居可以通過產(chǎn)品力+全渠道零售能力的驅(qū)動來提升市占率。并且由于軟體家居單品類坪效較低，已經(jīng)逐步形成雙寡頭的競爭格局，盈利難度加大推高進入門檻。

家居板塊盈利能力下滑，未來仍然存在壓力

家居行業(yè)2019年毛利率出現(xiàn)一定的下滑，我們認為與大宗渠道占比提升以及零售渠道競爭壓力加大有關(guān)。2020年一季度家居公司由于新冠疫情影響，接單同比下滑，同時由于廠房折舊、人員費用等支出剛性，公司的盈利能力也出現(xiàn)同比&環(huán)比下滑。

由于家居行業(yè)渠道多元化明顯，家居賣場零售渠道價格競爭加劇，且隨著大宗渠道占比提升，盈利能力仍然存在下行壓力。

2、需求展望：竣工改善支持板塊增長，精裝修帶來結(jié)構(gòu)性行情

2.1

竣工端19Q4開始改善，未來有望恢復(fù)增長

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)竣工2017年以來持續(xù)下滑，直至2019Q4開始改善。但是由于竣工面積與銷售面積出現(xiàn)了較大的背離，我們推斷房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)可能失真。為此，我們通過新開工及房地產(chǎn)銷售作為領(lǐng)先數(shù)據(jù)來推斷未來竣工情況，并且得到了2020-21年房地產(chǎn)竣工有望維持增長的結(jié)論。

1)由于期房比例提升、精裝房滲透率提升以及三四線房地產(chǎn)銷售占比提升，房地產(chǎn)施工周期一定程度上拉長。2015年前，開工到竣工的滯后周期大概為21個月，但2015年后，滯后周期拉長到36個月。2019年以來由于地產(chǎn)融資政策進一步收緊，資金壓力下，企業(yè)竣工周期有進一步拉長的跡象。

2)通過新開工及銷售情況預(yù)判，2019Q4竣工開始改善，如果沒有新冠疫情的影響，2020-2021年本是竣工交付大年，預(yù)計竣工增速(滑動平均)會逐步向新開工指標(滑動平均，滯后三年)回歸收斂。

家居行業(yè)目前主要的需求來源仍然是新房裝修，而目前房屋交易主要來自于新房交易，且未來精裝房占比會逐步提升。

2.2

精裝房滲透率提升，家具板塊存在結(jié)構(gòu)性行情

雖然房地產(chǎn)銷售不景氣導(dǎo)致家居行業(yè)進入存量時代，但是竣工及精裝房滲透率提升仍然帶來了結(jié)構(gòu)性的增長行情。家居公司近兩年紛紛布局精裝修渠道，增長彈性顯著，尤其是包括瓷磚、木門、櫥柜等在內(nèi)的精裝修必備品類。

結(jié)合房地產(chǎn)近年銷售情況，我們推斷2020-2022年精裝房銷售面積仍然保持提升的態(tài)勢，對于各個細分品類而言，由于各自的品類屬性差異較大，客單價也存在一定差異，市場天花板各不相同。

由于精裝房配備品類的不同屬性，對細分行業(yè)的競爭格局也產(chǎn)生了影響。從產(chǎn)品的功能性、生產(chǎn)制造的專業(yè)度及消費者對品牌的敏感度來說，精裝房對不同品類的影響也存在區(qū)別，這也直接導(dǎo)致了精裝渠道不同品類的集中度差異。

品牌敏感度高的品類對地產(chǎn)商而言承擔(dān)了部分銷售職能，故而零售端有品牌積淀的公司有望受益，如廚電、空調(diào)、衛(wèi)浴部品等。

生產(chǎn)、裝配專業(yè)度要求較高的品類有望向龍頭制造公司集中，如瓷磚、木門等。

部分品類的品牌及生產(chǎn)差異不明顯，地產(chǎn)商可能會與地方性工廠合作完成生產(chǎn)，如定制櫥柜及定制衣柜。但是龍頭公司與地產(chǎn)商合作中可以憑借自身生產(chǎn)及交付能力，也可以一定程度受益于精裝房渠道的放量。

精裝渠道訂單隨著房地產(chǎn)竣工釋放，具有批量大、集中釋放的特點，可以給公司帶來階段性的收入快速增長。但是由于品類差異、收入體量差異，精裝修訂單對于每個公司的影響也有一定差異，需要自下而上來判斷。

零售龍頭公司通過布局新渠道，穩(wěn)定收入/利潤增長。由于零售渠道競爭加劇，布局精裝渠道有利于公司維持收入增長，推動市占率進一步提升。

中小品牌發(fā)力工程渠道，實現(xiàn)收入/盈利彎道超車。由于零售渠道競爭加劇，中小品牌發(fā)力零售擴張難度較大。工程渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加標準化，聚焦工程渠道有望加速收入增長，周轉(zhuǎn)產(chǎn)能。

3、長期成長視角：關(guān)注效率提升、產(chǎn)品升級

渠道變革下，布局新渠道給家居公司帶來了近年收入/業(yè)績的結(jié)構(gòu)性成長，但是隨著新進入者層出不窮，全渠道競爭加劇。隨著地產(chǎn)進入存量時代，家居企業(yè)要實現(xiàn)更加長遠的發(fā)展還是需要回歸零售渠道，突破原有效率較低的單品類商業(yè)模式。

家居公司單品專賣店的模式已經(jīng)和消費者的全品類一站式采購&服務(wù)需求存在較多的矛盾。由于家居產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)進入壁壘不高，家居板塊產(chǎn)業(yè)鏈邊界逐步被打破，每個公司都嘗試通過產(chǎn)業(yè)鏈布局來提高客單價。

在地產(chǎn)上行周期，龍頭家具制造品牌通過激進的全國渠道布局，實現(xiàn)一定的品牌積淀也積累了區(qū)售的經(jīng)驗。

但是聚焦長期，家居行業(yè)發(fā)展將進入第二階段，即聚焦效率提升和商業(yè)模式升級。與此同時，在信息化賦能消費者觸達能力持續(xù)提升的背景下，產(chǎn)品升級與迭代的重要性也愈發(fā)明顯。

3.1

向零售轉(zhuǎn)型，聚焦效率提升

家居行業(yè)進入產(chǎn)業(yè)發(fā)展第二階段，渠道擴張空間有限，區(qū)域深耕成為第二階段成長主邏輯。我們認為終端門店的零售能力提升可以構(gòu)建更長維度成長的護城河，提升收入端坪效，建立渠道端的規(guī)模優(yōu)勢，降低渠道成本，打造壁壘，最終實現(xiàn)場景化消費。

3.1.1、多品類運營，實現(xiàn)收入及成本端規(guī)模效應(yīng)

目前消費者對于家裝和家居需求主要體現(xiàn)在一站式采購與場景化消費，多品類運營有助于滿足消費者需求。家居消費多樣性和個性化意味著家居消費不在局限于低頻的家具產(chǎn)品。場景化消費有效提高坪效，提升門店運營效率，逐步突破單店運營的邊界，實現(xiàn)家居行業(yè)人貨場的高效管理。

終端零售運營能力的提升有利于實現(xiàn)高坪效。參考美國家居建材龍頭標的勞氏的成長歷程，公司通過不斷擴充終端門店的品類運營能力，提升SKU數(shù)量，從而增加單店面積及提高單店收入，持續(xù)構(gòu)建單店運營護城河。

品類融合的零售方式有利于實現(xiàn)人效的提升。在品類獨立開店的場景下，以美凱龍為例，每萬平米配備樓管8-9人，門店銷售150人，仍然出現(xiàn)單品牌門店銷售人員配置過剩的現(xiàn)象，因為品牌間存在競爭關(guān)系，單品牌獨立引流，沒有規(guī)模效應(yīng)。對比下，宜家每萬平米約100人，人效有一定提升。

3.1.2、渠道成本規(guī)模效應(yīng)有望提升

對于目前單品類的家具制造公司，渠道成本端缺乏規(guī)模效應(yīng)，未來有望通過多維度提升運營能力，從而進一步降低渠道成本，構(gòu)筑護城河：

信息化是核心：打通銷售至生產(chǎn)端反饋機制，提高應(yīng)對效率;

渠道職能分離，走向高效零售。

目前經(jīng)銷商承擔(dān)較多職能，如倉儲、物流、安裝、設(shè)計、營銷等。但是單品類產(chǎn)品經(jīng)銷商收入體量小，固定投入較大，渠道成本規(guī)模效應(yīng)不明顯，造成價值鏈冗長的問題，也導(dǎo)致家居公司參與市場競爭掣肘較多。

未來家居公司有望通過渠道多項職能分離，通過管理前置，貼近終端動銷，提高對終端銷售的運營能力，從而逐步提高終端渠道掌控力。

加大供應(yīng)鏈資本開支與投入，提升供應(yīng)鏈效率

家居涉及多SKU供應(yīng)，依靠制造業(yè)擴產(chǎn)能的方法進行擴張是低效的，并且國內(nèi)已經(jīng)具有充沛的家具制造業(yè)產(chǎn)能。公司在擴品類的過程中，應(yīng)注重供應(yīng)鏈效率的提升，包括采購、庫存?zhèn)}儲管理，降低單位浮動成本，提升運營效率。

過去家居行業(yè)的資本開支多投向產(chǎn)能端，我們相信，未來龍頭公司對供應(yīng)鏈的資本開支有望逐步加大，構(gòu)筑新一階段的核心能力。

3.1.3、零售與運營能力提升的背后是高效的組織能力

作為傳統(tǒng)企業(yè)，家居行業(yè)準入門檻不高，是典型的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，因此組織配合戰(zhàn)略調(diào)整是核心要素。行業(yè)步入組織架構(gòu)調(diào)整和渠道變革影響的深水期，簡單粗放的商業(yè)模式逐步失效。

從2019年整個行業(yè)市占率來看，龍頭的市占率都維持在低個位數(shù)。大行業(yè)、小公司的格局下，市場參與者紛紛發(fā)現(xiàn)成長難度日益增大，這與上文分析的外界渠道變化、競爭方式變化有關(guān)，但是更多的還是與公司內(nèi)部的管理機制、響應(yīng)速度及戰(zhàn)略組織能力有關(guān)，提升運營效率成為家居行業(yè)突破原有低效商業(yè)模式的必經(jīng)之路。

較多公司內(nèi)部組織架構(gòu)方面還比較粗放。進入渠道變革期，對組織的挑戰(zhàn)在于如何快速應(yīng)對市場的變化，以及減少部門內(nèi)部的溝通成本達到高組織效率，同時保持組織的靈活度形成快速調(diào)整的組織架構(gòu)。我們可以看到，在行業(yè)劇變中，優(yōu)秀的公司已經(jīng)在快速變革。

3.2

產(chǎn)品力提升，驅(qū)動收入增長，關(guān)注軟體家居板塊

在信息化、互聯(lián)網(wǎng)的時代，產(chǎn)品通過傳統(tǒng)電商、社交電商等媒介觸達消費者的效率大幅提升。家居板塊消費涉及產(chǎn)品交付及裝修服務(wù)，家居行業(yè)原來單一依賴于渠道驅(qū)動收入增長，如今產(chǎn)品力也逐漸重要，尤其對于輕裝修、偏家居的發(fā)貨類產(chǎn)品如軟體家居，包括沙發(fā)、床墊。

2019沙發(fā)行業(yè)的產(chǎn)品升級有目共睹，芝華仕和顧家分別推出了更加新穎、適合年輕人的產(chǎn)品，從產(chǎn)品的設(shè)計、線條、顏色等多維度改善視覺體驗，再配合營銷、促銷等活動支持，同時通過線上渠道銷售帶動，兩家公司都實現(xiàn)了較好的沙發(fā)品類成長：敏華2020財年沙發(fā)內(nèi)銷實現(xiàn)12%的同比增長，顧家2019年沙發(fā)內(nèi)銷實現(xiàn)20%以上的同比增長。

此外，沙發(fā)品類的特殊性，導(dǎo)致雙寡頭強者恒強。沙發(fā)坪效較低，渠道成本高企導(dǎo)致進入門檻高企，同時休閑沙發(fā)是家居品類中人工占比最高的品類，龍頭生產(chǎn)端規(guī)模優(yōu)勢明顯，結(jié)合沙發(fā)輕裝修、輕服務(wù)的屬性，線上成為適合品牌公司發(fā)力的渠道，敏華2020財年線上增速明顯，實現(xiàn)80%+的同比增長，顧家表現(xiàn)亦十分突出。

4、投資建議

近年由于房地產(chǎn)銷售壓力增加，家居板塊表現(xiàn)也不盡如人意，但是在板塊承壓的背后，是精裝房滲透率的提升、期房的逐步竣工，可見家居板塊工程渠道行情仍將持續(xù)兌現(xiàn)，企業(yè)通過布局工程渠道，收入/利潤彈性顯著，比零售龍頭公司表現(xiàn)出了更好的成長性。我們建議繼續(xù)關(guān)注布局精裝房渠道的公司，包括帝歐家居、蒙娜麗莎、志邦家居、索菲亞、江山歐派、金牌廚柜、歐派家居等。

中長期維度，我們認為建議聚焦產(chǎn)品力迭代驅(qū)動增長的賽道，如軟體家居;且家居板塊零售體系需要從生產(chǎn)、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品銷售及安裝服務(wù)等多個渠道環(huán)節(jié)實現(xiàn)后端生產(chǎn)及前端渠道的規(guī)模效應(yīng)，推薦歐派家居、顧家家居、尚品宅配、索菲亞、志邦家居、帝歐家居。

我們看好家居板塊未來集中度提升，維持家居板塊“增持”評級。

5、風(fēng)險分析

盈利波動的風(fēng)險：行業(yè)競爭加劇階段，企業(yè)可能會通過價格調(diào)整對小品牌降維打擊以搶占市占率，同時面臨加強營銷費用投放以強化品牌IP。

組織架構(gòu)調(diào)整的風(fēng)險：面對新的渠道布局和市場規(guī)劃，公司需要一定組織架構(gòu)調(diào)整，短期可能會帶來業(yè)績波動。

收入增長不及預(yù)期的風(fēng)險：市場變革期，公司發(fā)展存在一定的路徑依賴，原有業(yè)務(wù)增長遇到瓶頸，新的組織、商業(yè)模式都在發(fā)展初期，存在中短期收入增長波動，不及預(yù)期的風(fēng)險。

竣工交付不及預(yù)期。地產(chǎn)竣工交付若因疫情影響不及預(yù)期會帶來家居板塊短期的收入壓力。

關(guān)鍵詞： 精裝房